20世纪80年代中期，日美贸易摩擦不断升温，房地产泡沫大幅扩张。在此背景下，欧美国家和日本在1985年9月达成了促使日元升值的“广场协议”，随后在欧美国家的持续施压下，日元指数于1988年11月升值到64.82，自此日本经济增长动力开始显露疲软之势，日本政府在随后的17个月内允许日元汇率指数逐步下行到49.98，阶段性贬值幅度接近25%。

然而，欧美的再次持续试压，使得日本政府面临方向性抉择——是稳定房地产泡沫还是刺激日元继续升值。最后，日本政府选择了大幅紧缩货币政策、主动刺破房地产和资本市场泡沫、刺激日元加速升值的策略。1989年5月，日本央行大幅加息，将基准利率由2.5%先后5次提高至1990年8月的6%。急剧收紧的货币和信贷政策使得日元汇率继续升值，同时也导致了日本楼市、股市迅速暴跌。

日本政府的这个政策选择，无疑是其国内经济出现硬着陆的主要因素。随后日本国内经济陷入了长达20余年的低迷，企业资产负债表急剧恶化，政府债务迅速扩张（2014年日本政府债务/GDP比重为230%），银行坏账大幅增加（1993-2000年累计为30.4万亿日元），私人财富急剧缩水——辜朝明在《大衰退》中估算，地产和股票价格的下跌使得日本国民财富损失达到1500万亿日元。

不过，笔者认为，日本企业和国民的财富本来就是泡沫最高点上的纸面富贵，是虚幻的资产，并不是真正的可支配的实物财富。而泡沫破灭后日本政府债务急剧增加，的确与资产泡沫破灭后的日本经济低迷有关，但更主要的原因可能是日本人口老龄化、完善的社会保障和高福利造成了巨额的刚性财政支出，这也正是当前欧洲大多数国家没有经历资产泡沫破灭，却依然债台高筑的主要原因。

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